Hoewel het door corona ‘geen mooi jaar’ wordt voor de niet-genoteerde vastgoedportefeuille van pensioenbelegger PGGM blijft de schade redelijk binnen de perken. Mede dankzij de omvangrijke beleggingen in logistieke centra.
Zeven jaar geleden onderkende PGGM al het grote belang van de opkomst van e-commerce voor de vastgoedbeleggingsmarkten. Besloten werd om veel meer te gaan investeren in logistieke hallen en minder in winkels. Intussen bestaat 30 procent van de 15 miljard euro omvattende niet-beursgenoteerde vastgoedportefeuille uit logistiek vastgoed. Terwijl winkels nog maar goed zijn voor 22 procent. Ooit lag het aandeel retail zelfs ruim boven de 30 procent.
Winnaar coronacrisis
Die zorgvuldige, stap voor stap uitgevoerde exercitie in de afgelopen jaren is de voornaamste reden waarom Guido Verhoef, head of Private Real Estate bij PGGM, ‘redelijk rustig’ op zijn stoel zit, als hij een tussenbalans opmaakt van de impact van het coronavirus op het rendement van zijn portefeuille. ‘Hoewel er natuurlijk ook delen van de logistieke vastgoedmarkt wel zijn geraakt door het virus, durf ik te stellen dat logistiek in z’n totaliteit de winnaar is van de coronacrisis’, spreekt Verhoef met volle overtuiging.
Hij is sinds 2008 verantwoordelijk voor de private vastgoedbeleggingen bij PGGM in Zeist en geeft leiding aan een team van achttien mensen, dat wereldwijd belegt. Met een totaal beheerd vermogen van een kleine 250 miljard euro is PGGM na APG de grootste pensioenbelegger van het land.
Afboekingen
Naar verwachting zal er dit jaar totaal zo’n 10 tot 20 procent op de niet-genoteerde winkelportefeuille van PGGM moeten worden afgeboekt. Dit door de impact van het virus en de enorme vlucht die het webwinkelen heeft genomen. Tegelijkertijd stuwt de pandemie de vraag naar logistieke ruimtes. Overigens niet alleen vanwege e-commerce, maar ook doordat bedrijven er achter zijn gekomen dat een al te krappe planning in hun supplychain, risico’s met zich meebrengt. PGGM verwacht dat bedrijven de komende jaren meer voorraad vlakbij hun productiefaciliteit willen opslaan. Ook daar is dus weer extra logistieke ruimte voor nodig.
Het effect van de pandemie op de waardeontwikkeling van PGGM’s niet-genoteerde kantorenportefeuille (20 procent) is nog niet helemaal uitgekristalliseerd. Dan gaat het uiteraard ook over de vraag, of en in welke mate, thuiswerken een blijvertje zal worden. Is het een trend om structureel rekening mee te houden? Cruciaal nu is vooral dat het leeuwendeel van de kantoorhuren gewoon keurig op tijd wordt betaald en de cashflow dus overeind blijft. Via onder meer het CBRE Dutch Office Fund is PGGM belegd in topkwaliteit Nederlandse kantoren, zoals het WTC Amsterdam, WTC Schiphol en het WTC Utrecht.
Niet slecht
De residentiële beleggingen (23 procent), zeker in continentaal Europa en Japan, zijn volgens Verhoef goed blijven presteren gedurende de crisis. Hoewel er in Amerika wel wat kleine afboekingen zijn geweest. ‘De contracten in Amerika zijn in het algemeen korter en de huurders zijn minder loyaal, ingegeven door het veel grotere aanbod aan concurrerende huurwoningen. Lagere huren betekent lagere waarderingen’, legt hij uit. ‘Maar het goede nieuws is dat de woningmarkt in Amerika veel sneller opveert als de economie aantrekt.’
Voor dit jaar verwacht hij dat zijn totale portefeuille uitkomt op een rendement van -5 procent. ‘Een negatief rendement is nooit mooi, en ik ben dan ook zeker niet tevreden. Ik verwacht echter gezien de kwaliteit en de samenstelling zeker een outperformance ten opzichte van de door ons gehanteerde private vastgoedbenchmark.’
De afgelopen jaren zijn we defensiever gaan beleggen, daar plukken we nu de vruchten van
Zwarte zwaan
Net als iedereen heeft hij de ‘zwarte zwaan’ van de coronacrisis niet zien aankomen. ‘Zelfs in het eerste kwartaal dachten we nog dat we dit jaar een homerun zouden maken. We waren heel optimistisch. Maar daar zijn we in het tweede en derde kwartaal helemaal van teruggekomen.’
Wel hadden ze bij PGGM al een langere tijd het idee dat er zoveel jaar na de kredietcrisis en de alsmaar stijgende vastgoedwaardes er weleens een neergang zou kunnen komen. ‘Daarom zijn we de afgelopen jaren al defensiever gaan beleggen. We hebben minder financiering toegepast en letten nog sterker op een goede risicospreiding in de portefeuille. Dat laatste is echt cruciaal. Daar plukken we nu de vruchten van.’
Geen hotels
Wat ook helpt, constateert de PGGM-manager niet ontevreden, dat we ‘ver weg zijn gebleven van hotels’. Deze sector is het hardst door de pandemie getroffen. Maar waarom eigenlijk? Voor de covid-19-uitbraak was de hotelmarkt toch een florerend segment? ‘Hotels zijn een hele operationele business’, antwoordt Verhoef. ‘In onze vastgoed exposure kijken we vooral naar waardeontwikkeling en huurinkomsten, niet of zo’n gebouw operationeel van dag tot dag goed draait. Maar er zijn een heleboel vastgoedbeleggers die dat anders zien en die worden nu helaas keihard geraakt. Hadden zij dit kunnen voorzien? Nee, natuurlijk niet!’
Visie versterkt
‘Wat wel telt, is of je een bepaalde langetermijnvisie hebt op je portefeuille, betoogt Verhoef vervolgens gedreven. ‘Is onze visie veranderd door corona? Niet echt! Onze visie is alleen maar versterkt door corona, doordat het virus ook bepaalde trends heeft versterkt die wij eerder al signaleerden, zoals e-commerce. We hebben ook een aantal jaren geleden de verstedelijking als belangrijke trend onderkend. Dat zie je heel nadrukkelijk terug in bijvoorbeeld onze Nederlandse woningbeleggingen samen met onze manager Amvest. PGGM voorziet niet dat mensen nu massaal de stad voor het platteland verruilen. Veel van onze huurders kiezen bewust voor de stad vanwege de combinatie live-work-play die je daar hebt. Op dit moment lijkt play even ver weg, maar dat zal weer veranderen. Steden blijven aantrekkelijk.’
Geografisch gezien is de private vastgoedportefeuille van 15 miljard euro evenredig verdeeld over Europa, Amerika en Azië/Pacific. Verhoef voorziet niet dat er de komende tijd in deze spreiding, veel verandering zal komen. Ook niet vanwege corona. Hij benadrukt herhaaldelijk dat diversificatie de hoeksteen vormt van het beleggingsbeleid.
Investeren in China
PGGM heeft grote belangen in de Chinese logistieke vastgoedmarkt. De pensioenbelegger trekt daar samen op met grote logistieke vastgoedpartijen, zoals het Amerikaanse Prologis. ‘We hebben zwaar op China ingezet omdat we al vroeg zagen dat er daar een hele fase in retail wordt overgeslagen. Consumenten maken voor hun aankopen veel gebruik van apps op hun mobiel. Inmiddels neemt e-commerce al 30 procent van de hele Chinese detailhandelsomzet voor zijn rekening, dat is ruim het dubbele van Nederland.’
Nauwelijks bekend in Nederland is dat PGGM in 2012 aan de wieg heeft gestaan, via een joint venture met Redwood, van wat na de fusie met e-Shang in 2016 ESR heet. Tegenwoordig is dat het grootste logistieke vastgoedplatform van Azië-Pacific met een beheerde vastgoedportefeuille van 26,5 miljard Amerikaans dollar. PGGM heeft honderden miljoenen geïnvesteerd samen met dit inmiddels beursgenoteerde vastgoedbedrijf. ‘Als zo’n bedrijf uitgroeit naar een miljardenomvang dan kunnen we ESR niet meer exclusief voor ons laten werken. Ook niet uit het oogpunt van onze risicospreiding, dan moet je het loslaten. Zo werkt de markt nu eenmaal.’
Verhoef verwacht uit oogpunt van diversificatie niet dat het aandeel van logistiek in zijn portefeuille nog veel verder zal groeien. ‘Ergens is er natuurlijk wel een grens, ook al doet zo’n segment het heel goed.’
Voorkeur voor real assets
Wel voorziet Verhoef dat de totale portefeuille die hij onder zijn hoede heeft de komende jaren nog behoorlijk kan groeien door de toenemende voorkeur bij klanten voor zogenoemde real assets. Die klanten zijn vier pensioenfondsen, waarvan megafonds Pensioenfonds Zorg en Welzijn (PfZW), waaruit PGGM is ontstaan, op flinke afstand de grootste is.
Van het kolossale pensioenvermogen van bijna 250 miljard euro bestaat nu een kwart uit real assets. Volgens Verhoef is al besloten dat dit aandeel de komende jaren stapsgewijs zal groeien. ‘Welke onderdelen van real assets precies extra geld krijgen, staat nog niet vast. Dat moeten onze klanten bepalen. Maar je ziet wel dat real assets, waaronder privaat vastgoed, beter voldoen aan hun doelstellingen. Dat is een stabiele cashflow voor de lange termijn plus de bijdrage die je als een van de grootste beleggers ter wereld kunt realiseren op het gebied van impact en duurzaamheid. Het is natuurlijk geen geheim dat institutionele beleggers weinig rendement ontvangen op hun obligaties. De allocatie naar private markten zal door deze trend dus zeer waarschijnlijk verder oplopen.’
De doorbraak van e-commerce wil niet zeggen dat alle winkels plotseling vrijwel waardeloos zijn
Bijenkorf op de Dam
Bij privaat vastgoed ben je volgens Verhoef duidelijk meer in control dan bij beursgenoteerd vastgoed. Duidelijk voorbeeld van doorgeschoten beurssentiment vormt de enorme koersval van de winkelvastgoedfondsen dit jaar. Zo verloor het reusachtige Unibail-Rodamco-Westfield sinds begin dit jaar ruim 70 procent van zijn beurswaarde. ‘Een absurde afstraffing, want dat bedrijf zit in prima winkelcentra’, oordeelt Verhoef. ‘Nee, ik ben absoluut niet bang dat de omvang van de koersval zich gaat vertalen in een vergelijkbare daling van de waardes in de private markt. De doorbraak van e-commerce wil niet zeggen dat alle winkels plotseling vrijwel waardeloos zijn. Mooie winkelpanden op goede locaties, zoals bijvoorbeeld het Bijenkorfpand op de Dam in Amsterdam dat in onze portefeuille zit, zullen ondanks e-commerce altijd aantrekkelijke assets blijven.’
Voorkeur joint ventures
Een trend sinds de financiële crisis is dat grote pensioenbeleggers een sterke voorkeur hebben in de private vastgoedmarkt voor joint ventures in plaats van vastgoedfondsen. De nasleep van de financiële crisis legde namelijk pijnlijk de beperkingen in de besluitvorming met vele tientallen aandeelhouders en vaak tegengestelde belangen bloot. ‘Daarom hebben we op een gegeven moment gezegd: we zijn nu zo groot als vastgoedbelegger dat we zelf joint ventures gaan opzetten met door ons geselecteerde managers.’ Bij PGGM is dat nadrukkelijk te zien: van de tien investeringen in het afgelopen jaar vonden acht plaats via een gezamenlijke onderneming.
‘Via joint ventures of clubdeals, kun je veel beter controle houden en invloed uitoefenen op het beleggingsbeleid’, verklaart de PGGM-manager. Niet alleen als het gaat om aankoop- en verkoopbesluiten, maar ook dat rekening wordt gehouden met duurzaamheid en andere ESG-zaken waaraan wij en onze pensioenfondsklanten groot belang hechten. Als je met veertig andere aandeelhouders in zo’n fonds zit, gaat dat veel lastiger.’
Vooruitblik
Aan voorspellingen over de rendementen van 2021 en de jaren erna durft hij zich niet te wagen. Niemand weet namelijk wat de verdere impact zal zijn van het coronavirus op de economie en de wereldwijde vastgoedbeleggingsmarkten, betoogt Verhoef. ‘De afgelopen jaren was het redelijk gemakkelijk te voorspellen. We hadden 4 procent direct rendement, 1 procent extra uit de verkopen en nog eens 4 procent uit de waardeontwikkeling. Ik weet nog steeds redelijk nauwkeurig wat de cashflow is, maar over de mogelijke af- of opwaarderingen kan ik op dit moment geen uitspraak doen. Ook omdat de diverse segmenten heel uiteenlopend presteren. Wat ik wel zeker weet is dat we hier beleggen voor de lange termijn en dat duurt veel langer dan dat covid-19 aanhoudt.’
Bron: Vastgoedmarkt
